差异化锂电龙头亿纬锂能享迎
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今天我们一起梳理一下亿纬锂能，公司的主要业务是消费电池（包括锂原电池、小型锂离子电池、三元圆柱电池）和动力电池（包括新能源汽车电池及其电池系统、储能电池）的研发、生产和销售。
消费电池主要服务于消费与工业领域，服务的市场包括智能表计、智能安防、智能交通、物联网、智能穿戴、电动工具等，是支持万物互联的关键能源部件之一。
动力电池主要服务于动力与储能领域，服务的市场包括新能源汽车、电动叉车等工程器械、电动船舶等领域，以及通讯储能、电力储能、风光储能、分布式能源系统等，是支持能源互联网的重要能源系统。
电子烟电池为前期突破口，TWS为新的增长点。公司消费类电池主要应用于电子烟、音响、电子烟及智能穿戴等领域。公司从开始布局消费类锂离子电池，以电子烟为突破口，年电子烟电池市占率达到10%左右；年，受益于电子烟市场的快速发展，消费类锂电池销售额暴增%；年，由于电子烟市场结构性变化，锂离子电池销售额同比下降54%。19Q4TWS耳机开始推出，需求旺盛，公司目前为三星订单加紧产能建设，成为新的增长点。
三元圆柱转型消费大获成功，成为TTI、百得供应商。年底，公司将原本用于动力储能市场的三元圆柱产线成功转为做消费类电池，切入电动工具、两轮电动自行车市场后大获成功，与北美知名电动工具品牌TTI等达成了十分稳定的供求关系。
电动工具20年需求好于预期，圆柱产能扩张加速。公司19年在电动工具领域全球市占率约7-8%，主要供货TTI、百得，及国内其他客户。20年疫情导致海外圆柱产能供应缩紧，且LG化学圆柱电池集中供货特斯拉，退出电动工具市场，因此20年三星、天鹏、亿纬等主要圆柱供应商订单需求好于预期，预计20年亿纬全球市占率上升至10%以上。且二轮车市场需求增速较快，公司目前圆柱产能3.5Gwh，整体供不应求，计划21年产能扩至7gwh。
AirPods引爆TWS市场。年，由苹果AirPods领衔的TWS耳机热度突然飙升，仅年上半年的TWS全球出货就几乎与年全年出货（万套）持平。19Q4全球出货高达万套，市场规模高达66亿美金，不断超预期。Counterpoint预计TWS耳机在年产将达到2.3亿套，比激增91.6％，～年复合增长率将达80%。StrategyAnalytics预测，TWS营收规模到年将超过亿美元。
TWS市场格局：苹果一家独大，三星小米各显神通。根据strategyanalytics数据，年苹果AirPods出货量近万部，占据了TWS市场过半的出货量和71%的营收，小米和三星分别以不到10％的份额排名出货量第二和第三。但就像iPhone推开了智能手机的大门之后，安卓手机厂商随之崛起一样，AirPods引爆市场后，其他手机厂商以及索尼等专业音响设备厂商也纷纷进场。尽管目前苹果仍在TWS市场占有绝对的市场份额，但根据Counterpoint数据，Q4苹果的出货量已从年初的76%下降至41%，销售额占比也下滑至62%，Q1苹果出货量占比与上一季度持平，但同比下滑较大。
从价位分布上来看，国际客户占领高端市场，小米、QCY从低端市场打入。年第四季度，高端市场（美元以上）占了整体销售额的85%以上，其中苹果一家独占了高端市场70%的销售额，排名第二的三星仅占7%左右的份额，且除了华为以外，前五制造商均为国际厂商；低端市场（美元以下）相对分散很多，排名第一的小米销售额占比近20%，前五厂家份额之和尚未过半。
金豆电池横空出世，各项参数赶超国际龙头VARTA。年9月6日，亿纬锂能发布新品金豆电池信息，各项参数与德国电池企业VARTA的CPA3号电池近乎完全一致，甚至在快充、循环寿命等方面显著强于后者（CP在标准充电次后，电池容量剩余80%，而金豆电池快充次后，电池容量还剩余80%以上）。
突破专利封锁，亿纬锂能成功切入三星供应链。VARTA是目前苹果、三星、索尼等多家国际大客户的供应商，产能供不应求，急需寻找二供。VARTA的豆式电池采用的是卷绕技术，并且对其做了大量的专利布局，目前突破其专利封锁的电池厂家非常有限。VDL采用的是叠片技术，但是目前的质量密度要显著低于EVE和VARTA。由于TWS市场需求增速迅猛，加之VARTA产能不足，加速亿纬锂能的成功，金豆电池成功切入三星供应链，目前供不应求。另苹果验厂因疫情推迟，亿纬有望进一步配套海外和国内龙头。
VARTA产能有限，EVE有望进一步抢占高端市场份额。年6月以来，由于市场需求不断超预期，作为苹果、三星、索尼等高端客户的核心供应商，VARTA曾多次调整增加豆式电池的规划产能，预计年中产能达到2亿只，年底达到3亿只。根据Counterpoint预测，TWS耳机在年产将达到2.3亿套，比激增91.6％，其中苹果将达1亿套。VARTA的产能无法满足市场需求，纽扣电池市场还有很大的空间。
起步较晚，发展迅速；先和南京金龙合作进入客车市场，后与SKI合作三元软包打入高端乘用车市场。公司年才开始布局动力电池市场，与南京金龙签订长期战略合作协议，合作开发新能源车电源系统或动力系统。年实现方型铁锂和三元圆柱量产，年实现批量销售，客户主要是南京金龙等客车厂商，同时提出磷酸铁锂和三元并存的动力电池发展路径。公司铁锂产品广泛进入商用车、船舶、储能市场，其中在客车市场市占率基本稳定前三。年与SKI公司合资建设三元软包电池生产线，并成功进入戴姆勒、现代起亚供应链，分别签订了8年和6年的长期购货协议。现在基本确立了方形铁锂主供客车市场，三元以软包、方形并行，主供高端乘用车市场。20年7月自主研发的三元方形产品获得宝马定点，至此所有的技术路线均获海外主流客户高度认可。
产能布局：三元与铁锂并存，产能扩建总体稳健。目前亿纬锂能的产能布局未来已有订单稳健展开，针对客车与专用车市场，公司继续加大磷酸铁锂产能，年新增6Gwh的磷酸铁锂产能开始逐步爬坡，目前产能达到6gwh。乘用车市场，与SKI合作开启三元软包的布局，19年底产能3gwh，目前在建产能6gwh，预计在20Q4新产能开始爬坡，主要满足现代、戴姆勒需求。同时，公司还布局1-2条三元方形试验线，已经通过宝马认证，后续产能扩张逐步展开，预计22年初新产能投产。
软包具备能量密度、尺寸灵活、不会爆炸等优势。三元材料能量密度高，但安全性相对磷酸铁锂弱、成本也相对高；软包采用的壳体为铝塑膜，铝塑膜重量轻、空间利用率高，因此能量密度相对较高，但是相对薄，因而在电池包环节需要加入金属防护层带来更多保护，导致成组效率不佳、成本提升。另外发生安全问题时，铝塑膜一般会鼓气裂开，不会导致爆炸。因此，三元软包具有能量密度高、安全性较好的优点，但是成本也相对较高、对制造工艺的要求高。
三元方形获华晨宝马订单，代表着动力业务已经走出成形。20年7月，公司公告已经获得华晨宝马定点，此次配套宝马的产品，为公司自主研发的产线，采用国内前沿的方形叠片技术，充分证明了即使脱离SK，亿纬自身动力电池技术仍是全球一梯队水平。
另获德国宝马48V订单，高起点进入新赛道。20年10月公司收到德国宝马定点信，获得48V产品定点信，我们预计相关产能21年年底建设完成，22年初开始逐步爬坡。海外车企的48V订单代表公司以高起点进入新的赛道，贡献又一增量。
铁锂市场集中度较高，公司进场以来市场份额快速上升。国内方形铁锂（动力）市场的集中度不断加强。-年，前五供应商的市占率合计分别为85%、88%、96%。同时，亿纬锂能的排名快速上升，年才实现方形铁锂的规模销售，已进入前五大供应商，年市占率继续上升至9%。由于公司在客车市场有着比较稳固的客户关系，与南京金龙、宇通客车等国内一流客车制造商关系稳定，未来五年公司的市场份额预计仍会平稳提升至15%-20%。
储能业务布局初期，预计未来五年增长迅速。年上半年储能在公司的总营收中占比仅3%。公司目前专注于家用储能、通信储能、智能微网这三大市场。预计20年国内储能市场整体需求10gwh左右，未来5年复合增速预计40%以上，22-23年有望进入爆发拐点。公司在铁锂技术路线起步较早，有望充分受益储能市场的爆发。
电动船：市场起步阶段率先进入，目前市占率领先，实践技术经验丰富。目前国内新能源船舶大规模配套亿纬锂能电源方案，装机数量超艘，已应用至游船、画舫、客渡轮、汽渡轮、观光船、渔业养殖、散货船等场景。率先进入市场给公司积累了大量的实践经验和客户资源。后续宁德时代等动力电池巨头陆续进入电动船市场，已于年与中国船级社、美国船级社分别达成合作，共同研究下一代船舶的锂电池推进系统，电动船系统有望逐步起量。
公司目前已有LF75、LF80、LF90、LF和LF共5种产品型号获得中国船级社型式认可证书，并已全系列通过德国莱茵TUV防爆认证。年底，亿纬锂能与中船动力研究院签订合作协议，也标志着公司在电动船领域再下一城。
发展历程：借国外品牌起家，4年站稳行业龙头。锂原电池是公司的传统业务，锂亚电池是主要产品之一。早期公司在开拓锂亚电池市场时，由于国内电力系统对锂亚电池品质要求极其严格，很多省份电力公司只认同进口品牌电池，于是公司与美国电池企业EnergyOne签订了商标使用协议，取得OmniCel商标国内无偿使用权，并采用该商标成功打入国内电表用锂亚电池市场。此后公司逐步推进自主品牌建设。7年公司自主品牌EVE超过国内使用OmniCel品牌的产品销量，8年锂亚电池市场份额国内第一、国际第五。此后公司一直维持国内绝对龙头地位。
公司的锂原电池产品主要是锂亚电池、锂锰电池、SPC电容器，应用于各种智能表计（电表、水表、燃气表、热量表等）、智能交通（ETC）、智能安防等领域。年ETC的迅速普及以及智能电表的更新给公司的锂原电池业务带来了大幅的增长。但目前ETC累计用户已经突破了2亿，平均使用率也超过了70%，因此即使考虑到新车的需求，20年的ETC需求也必将有所下滑。而智能电表新一轮更新周期才刚开始，20年预计需求会继续扩张，因此20-21年智能电表将带动锂原电池新的增长点。
从供应商到控股股东，坚定看好，长期持有。麦克韦尔成立于9年，主营业务为研发制造电子雾化设备，当时采取的业务模式为ODM/OEM。年，亿纬锂能与麦克韦尔建立业务关系，向其提供电子烟用锂离子电池。同年，亿纬锂能在电子烟电池行业市占率达到10%。年，为了寻求协同效益，亿纬锂能以4.4亿人民币的代价收购深圳麦克韦尔50.1%股份。年，麦克韦尔在新三板上市，同年，麦克韦尔推出自有品牌APV——Vaporesso。年，亿纬锂能为了支持麦克韦尔独立IPO，将其控股权转让给原控股股东。目前公司持股32.62%，坚定看好电子烟赛道，将长期持有。
一、差异化锂电龙头
亿纬锂能成立于1年，靠锂原电池起家；9年深交所上市，已在锂亚电池市场中占据国内第一，全球第五的份额；年开始进入消费类锂离子电池市场，很快在电子烟、可穿戴设备等细分市场成为国内龙头；年开始布局动力电池行业，与南京金龙签订战略合作协议；年与SK合作建设软包三元产线，顺利获戴姆勒、现代起亚、宝马多年订单。
二、业务分析
-年，营业收入由13.49亿元增长至81.62亿元，复合增长率43.34%，20年同比增长27.30%，Q1实现营收同比增长.98%至29.58亿元；归母净利润由1.51亿元增长至16.52亿元，复合增长率61.36%，20年同比增长8.54%，Q1实现归母净利润同比增长.22%至6.47亿元；扣非归母净利润由0.92亿元增长至15.26亿元，复合增长率75.37%，20年同比增长2.30%，Q1实现扣非归母净利润同比增长.45%至6.14亿元；经营活动现金流由0.57亿元增长至15.48亿元，复合增长率93.54%，20年同比增长35.92%，Q1实现经营活动现金流同比下降.44%至-3.43亿元。
分产品来看，年锂原电池实现营收同比下降21.17%至14.91亿元，占比18.27%，毛利率减少2.06pp至41.89%；锂电池实现营收同比增长47.59%至66.70亿元，占比81.73%，毛利率增加2.37pp至26.13%。
三、核心指标
-年，毛利率由27.93%提高至17年29.25%，18年下降至低点23.74%，19年提高至高点29.72%，20年回落至29.01%；期间费用率由17.10%下降至6.81%，其中销售费用率由5.47%下降至2.77%，管理费用率17年上涨至高点11.70%，19年下降至低点2.94%，20年上涨至3.31%，财务费用率16年下降至低点0.10%，随后逐年上涨至18年高点2.14%，而后逐年下降至0.73%；利润率由12.31%提高至19年高点24.16%，20年回落至20.60%，加权ROE由13.86%提高至19年高点25.49%，20年回落至18.97%。
四、杜邦分析
净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数
由图和数据可知，资产周转率呈下降趋势，15-17年净资产收益率的提高主要是由于利润率和权益乘数的提高，18年净资产收益率的下降是由于利润率的下降，19年净资产收益率的提高是由于利润率的提高，20年净资产收益率的下降是由于利润率、资产周转率和权益乘数共振下降所致。
五、研发支出
年公司研发投入7.23亿元，占比8.86%，研发资本化.86万元，资本化率5.36%；截止年公司研发人员人，占比18.11%。
六、估值指标
PE-TTM79.24，位于近3年70分位值上方。
根据机构一致性预测，亿纬锂能年业绩增速在42.99%左右，EPS为3.25元，18-23年5年复合增长率60.82%。目前股价85.85元，对应年估值是PE26.42倍左右，PEG0.61左右。
看点：
公司深耕锂电领域，锂原电池全球龙头地位稳固；小型锂离子电池领域横跨TWS、电动工具、电动两轮车等黄金赛道且绑定多个龙头客户；动力电池领域获得戴姆勒、现代起亚等国际大客户多年订单，凭借产能加速扩张已进入高速增长阶段。
